Voici l’avis que nous avons sur le titre BNP :
Sur l’aspect valorisation et comptable :
Ces fonds propres 2010 étaient de 66.5 milliards d’euros.

Sa capitalisation actuelle est d’environ 29 milliards au cours de 24 euros. La différence de 37 milliards donne donc une décote par rapport au fonds propre 2010 de 56%.

Si je reprends diverses informations relatées par la presse (à prendre avec précaution car les chiffres sont parfois divergents).

L’exposition à la Grèce serait de 4 milliards, l’Irlande et le Portugal serait de 1.8 milliards, à l’Italie de 21 milliards, et de 4 milliards pour la dette espagnole.

Si l’on retient un défaut de 50% sur le groupe Irlande, Portugal et Espagne, de 70% sur la dette grecque, de 1/3 sur la dette Italienne, la perte serait alors d’environ de 12,3 milliards (1.5 année de résultat si l’on se base sur le résultat de 2010). Une telle perte provoquerait probablement une augmentation de capital à prix « bradé » pour s’assurer de la réussite de l’opération, autrement dit celui qui achète aujourd’hui serait dans ce scénario « obligé » d’acheter demain sous peine d’être fortement dilué.

Les hypothèses de défaut sont contestables, après les défauts partiels hypothétiques, l’Italie reviendrait à un niveau dette sur PIB de 80% (un peu près le même niveau que la France), le Portugal et l’Irlande passerait à 50% du PIB, la Grèce à 45% du PIB, et l’Espagne à 30% du PIB.

Historiquement BNP se paye bien au dessus de ces fonds propres mais retenons l’hypothèse de 1 fois les fonds propres. On voit alors dans ce cas qu’elle parait décotée même en prenant des hypothèses de défaut élevées, son cours théorique serait de 44 euros (66 milliards de FP – 12.3 milliards de perte) = 51 milliards de capitalisation boursière, soit un cours théorique de 44 euros (potentiel de gain 62%).

Sur le business model :

Les hypothèses retenues ne tiennent pas compte d’une probable récession en Europe si cette dernière ne parvenait pas à endiguer le risque souverain (intervention de la BCE et fédéralisme au niveau européen) d’un grand pays comme l’Italie.

Si une panique s’empare du marché du crédit (l’année 2008 nous montre que ce n’est pas exclu) et qu’il devient impossible aux banques de se refinancer à des taux raisonnables, le business model des banques devient alors inopérant si on ne veut pas rentrer durablement en dépression (comment une banque peut elle gagner de l’argent sans pénaliser aujourd’hui l’économie si elle doit se refinancer à 8 ou 10% ?).

Il faudrait alors une aide extérieure (comme en 2008) des Etats.

Dans ce cas l’Etat aurait deux solutions 1°) prêter de l’argent comme elle l’a déjà fait en se substituant au marché 2°) nationaliser les banques

Evidemment la deuxième solution serait beaucoup plus néfaste pour l’actionnaire qui se verrait exproprier pour probablement pas grand chose.

Cette deuxième solution peut paraitre fantaisiste, la probabilité est faible mais pas impossible (retour au début des années 80….)

Conclusion :

Potentiellement le gain peut être important mais le risque également.

De plus il faut être prudent sur l’utilisation des modèles de valorisation, ils sont forcément simplificateurs.

Aujourd’hui de notre point de vue, de nombreux titres présentent des décotes théoriques importantes (de l’ordre de 30 à 40%) sans présenter un risque potentiel

aussi important selon nous que le secteur bancaire. Aujourd’hui nous ne souhaitons pas prendre de risque supplémentaire sur l’action BNP PARIBAS, même si cette position est discutable.